中国的投资者们近来都不约而同有一种“冰火两重天”的感受。“火”的方面是统计局出台的最新经济数据，形势大好，数据亮眼。但与此同时，市场却呈现“冰”的特征。

最近中国股市的关键词是：跳水、闪崩、跌停。仅仅在2月1日，就有超过2900家个股下跌，其中千股下跌逾5%，220多家个股跌停。这丝毫不亚于一场小型股灾。

靓丽的经济数据与人们糟心的真实感受之间的差距，让我们不禁想问：在经济统计数据的背后，目前中国经济的真实状况究竟是怎么样？在“冰火两重天”的情况下，又该如何调整投资思路？

一、中国的经济数据仅具有“象征性”，不反映现实

统计局在今年1月发布了最新的经济数据，表面上看，各项主要指标都有明显回暖：

去年中国的GDP增长6.9%，自2011年经济增速下行以来的首次回升。居民收入实际增长7.3%，跑赢GDP增速。2017年前11个月，全国规模以上工业企业实现利润总额为68750亿元，同比增长21.9%，比上年同期加快12.5个百分点。

此外，规模以上工业企业主营业务收入利润率为6.36%，比上年同期提高0.54个百分点。2017年货物贸易进出口总值27.79万亿元，比上年增长14.2%，扭转此前连续两年下降的局面。各类型企业进出口均实现两位数增长，其中，民营企业进出口增长15.3%，对我国进出口总值增长的贡献率最高，达41.3%。

从GDP增速、居民收入、企业利润、进出口额这几个方面的数据来看，中国经济的回暖貌似是既定事实。不过，如果我们更深入观察数据的很多细节，就会发现其中有诸多矛盾乃至不合理之处。

例如，最重要的指标GDP数据，到底能否真实反映到中国经济的情况呢？我们看2017年的数据，全国的经济增长为6.9%，然而各省的实际GDP增长平均值似乎并不是6.9%。

以占全国经济总量一半以上的排名前十位地区为例，除了河北的经济增速为6.7%，略低于6.9%的全国均值，其他各地的增速为7.2%到8.1%，远高于6.9%。而在十名以后的省市，绝大部分的经济增速也高于6.9%。

我们顺着时间顺序往前看资料，会发现地方GDP与全国GDP增速的差距是在不断增大的。也就是说，时间越往前，数据的诡异程度越高。

最为离谱的是在2013年，该年的全国GDP增速为7.7%，但是受统计的全国31个省市GDP增速，全部高于7.7%，有一半的省市GDP增速甚至超过10%。那么，这个7.7%的全国均值又是怎么得出来的？实在令人疑惑。

不过，回看国内的财经新闻就不难理解这个趋势的原因。最近，天津、内蒙、东北等地承认经济数据“注水”，被勒令重新调整统计数据，被迫将原来过高的虚报数据做一定程度的“下调”。其实，这种经济数据“注水”的事件并不是现在才有，回头查阅下近两年的新闻，我们会发现，各地经济数据被爆“注水”的情况时有发生。

在不光彩的数据“注水”被媒体曝光后，近几年各省上报的数据也就迫于压力而不同程度的“调低”，导致全国GDP与各地GDP增长的差距逐年缩小，数据貌似越来越接近“真实”。不过，历史数据无法修改，只要往前逐年查阅就会发现，在地方经济数据造假的情况还尚未被曝光的日子里，经济数据失真的程度其实非常高。

因此，我们可以得出一个基本的结论：全国的GDP增长数字是事先设定好的，它无法反映各省市的真实经济情况，而不过是在表达一种官方对经济的预期，仅仅是一种象征性的数据。

试想，就连最核心的经济数据GDP也尚且如此，那么其他经济数据的可靠程度也就不难推测了。

再举一例。比如和老百姓生活息息相关的商品销售总额、薪资成长、储蓄成长这几组数据，如果仔细阅读也会发现其中存在问题。近几年的数据呈现一个趋势：商品总销售的成长率超过个人所得成长率，同时储蓄增长率却并没有减少。

逻辑上，商品零售及批发总额的增加，代表着总收入的提高和储蓄率一定程度的减少。但数据却显示，中国人在工资没怎么涨的情况下，既有更多的钱存，又有更多的钱花，那么钱是从哪里冒出来的？

类似的例子还有不少，即使是一个普通人，如果对官方发布的各种数据稍作对比和思考，其实也很容易发现其中不合逻辑甚至是明显的“注水”痕迹。

二、市场不再有效，价值投资目前还是一个传说

关于中国经济数据大规模“注水”的原因，有一个众所周知的答案：因为经济增长数据与行政考核挂钩，所以数据做得越靓丽越是对地方政府有利。

这个说法只是道出了中国经济数据失真的表层原因。除此之外，还有更深层的原因使得我们一个劲儿的在数据上做文章。这个深层原因也在一定程度上影响着我们的投资思路。

从市场的角度来看经济数据“注水”，实际上它也可以被视为一种市场讯号的“紊乱”和“失调”。市场讯息无法反映出实际经济情况，数据对于投资参考的价值逐渐降低。

当数据讯息与现实脱节情况变得很普遍的时候，意味着我们的市场不再是一个有效的市场。至少在中国，“有效市场假说”所谓的“价格是所有市场信息的总和”规律已不再适用。

市场要么是一个“有效市场”，要么一个投机性很强的赌场。二者必居其一。我们不幸属于后者。

造成这一现象的直接原因，除了地方政府出于自身考虑而进行数据“注水”之外，更重要的背景在于过去几十年我们在客观上处于景气循环下行的周期。

自上个世纪80年代以来，全球经济以美国作为引擎，出现长期繁荣情况。但这种表面繁荣很大程度上只是由货币和信贷组成的金融性繁荣，全球经济都呈现同一个特点：金融的成长性大于实业的成长性。

我们通过十年期美债的收益率在80年代以来的变化和M2的增长幅度就不难看出。债券收益率从80年代至今走了一个长期的下行周期，全球经济进入从增长到回落的大周期，而与此同时，全球的货币却进入超发时代。

首先是美国开动印钞机，从1980年到2008年全球金融危机期间，美元M2的总量大约增长到当年的4倍。08金融危机后，世界第一印钞机的位置被中国取代。2008年中国M2总量475166亿元，2017年M2总量暴增到1670013亿元。换言之，我们在近十年的货币增长比例大约相当于美国三十年时间的比例。

过大的货币量被快速投放到市场，造成了市场对于货币的“脱敏”，市场迅速变得极度投机化。别忘了，从债券的利润率变化我们可以估计出，由于全球经济处于大景气循环的下行周期，市场将会长期缺乏优质的投资标的，因此，新增货币信贷只会大量流入金融投机端。这就造成我们上文说的实业增长速度赶不上金融性增长的现实。

具体到中国，经济周期与货币周期“相逆”的结果就是：十年来资金的趋势是“避实就虚”。货币逐渐走向持续边际宽松的轨道，金融业一枝独秀地“繁荣”发展，出现了所谓金融空转的现象。货币资金在金融体系内部空转，尤其是在国有银行和国有企业之间来回倒腾。

回过头来看看 大陆私营企业。近年来，企业贷款种类当中的中长期贷款少，短期贷款多，主要用于资金流转，而不是投资。这说明，企业经营业已然成了一种帐面游戏，资金的作用是借新债还旧债，进入不了实体经济……

在大量资金空转的情况下，如果不依靠大量对数据“注水”，试问怎么可能取得良好的经济预期？因此我们可以说，数据注水既是有意为之，同时也是无奈之举。

未来转机会出现吗？长期来看，答案是肯定的。但就目前而言，尚不是转折的时候。

尽管2018年全球经济有复苏迹象，通胀重临，大约60年一次的科技发展带来的大经济循环似乎也在触底后重启的过程中。不过，目前这一切都还在彷徨期和酝酿期。美股和A股当中，金融企业的投机增长仍然高于实体经济，并且，目前投机泡沫的不断膨胀还预警着将来可能出现的价格回调。

在这个节骨眼，任何鼓吹价值投资的言论都是犯罪。准确的说法，应该是“价值投机”。去年以来的货币紧缩政策与金融监管，使得资金更加呈现存量博弈趋势，反过来更加剧了投机的需求。

在海量“注水”的市场讯息中，我们需要寻找的仅仅是“注水”的技术含量较高的投机标的，根据技术指标决定下注以及离场时间。从投机的角度而言，目前金融的风险稍高，但仍小于实体的风险，投机的机会仍然在于行业龙头企业、国资、金融地产，以及这一波企业债转股影响的相关利好产业。

作者：孙骁骥 来源：博客

2018-02-07