最近，中国房地产股的表现比较抢眼。内房股的某龙头企业更是配股兼发换股债，筹资超过两百亿。而其他H股的内房股都不同程度上涨。这让不少人改变了对于中国房地产走势下行的看法，中国的房地产是否依然大有可为？

一、缺乏资金持续输血，地产业靠发债过冬

不过，如果考察这一次地产股普遍利好的因素，会发现实际上这并不完全在于地产行业本身的发展出现转机，更多的还是一种资金层面的短期利好。

毕竟，2018年的金融政策将会延续过去“强监管”、“防风险”的路子，地产公司也都预感到今年的资金面依然会很紧张，于是，他们开始了大量的资金筹措举动，例如海外发债。

今年一月以来，包括碧桂园、富力、龙湖等龙头企业都宣布了大宗的发债计划，金额都非常巨大。这与过去相比，有所不同。在过去，地产商的筹资渠道主要来自于低息的银行借款和各种渠道的借款，但从去年以来，在监管压力不断增大，传统的资金渠道被堵死，“地产债”成为了重要的资金筹措来源。

Wind数据显示，2017年中资企业海外发行美元债约1800亿美元，房企海外债发行数量已达74只，实际发行规模超过366.58亿美元，继续刷新历史高位，且较前两年发行总和增逾99.4%。

据统计，地产债占亚洲高收益债市总市值比重约两成左右，是债市当中最大的产业，而中国又位居举足轻重的地位，因此，中国地产发债商荣枯可以说牵动整个亚洲债市的走势。

在中国融资渠道愈发收紧的情况下，大地产商透过债市开始求助于“外国老乡”，“老乡”的主要成员就是国外的大型金融机构和投行。这种资本的“里应外合”，是造成最近一轮地产业利好消息的重要原因。

于是，出现了一个具有反差的现象：中国的媒体和机构还在念叨“房住不炒”、看空房市的时候，例如J.P.摩根、高盛等等长期与中国“深度合作”的境外机构却在看多中国房地产。当然，他们看多的标的并不是楼盘本身，而是上市房企的价值。

实际上，根据彭博社等外国媒体的报道，很多主流外国投资机构的资产配置中，早就已经加入了中国债市的选项。加上汇率的强势导致在岸人民币的流入，使得有更多的机构进入中国债券市场。

据统计，上个月从境外流入中国债市的资金为420亿人民币，其中有很大一部分是经由香港进入中国的在岸债市。债市其中比例最高的类别之一，就是地产债。不过，如果我们对比从中国房企经由香港发行的美元债，会发现后者数量更为庞大。

此情此景，对于地产而言虽说仍属于利好，但已经令人隐隐感到担忧。坦白说，近年来地产商依靠“挖东墙补西墙”来延续生存发展已不是秘密，在金融监管不断加强的情况下，靠疯狂的发债来“输血”，实际上恰恰说明资金面问题越来越严重。

无论是资金链还是拿地开发环节，大者恒大，强强联合已是地产业的生存法则。很显然，房地产业在严监管的寒冬当中已经由“攻势”改为“守势”。目前的大量发美元债，不过是提前蓄水、准备过冬的前兆。短多长空。

庞大的中国房地产业，在2018年以后必将会面临更多的不确定性。不得不采取“守势”的地产商们，其最后的一道坚固的“防线”就是中国人口密度集中、产业群集中的所谓“七大城市群”。

七大城市的群聚效应，为地产业了创造独特商业模式，有利于开发商确保土地融资，且商业规模足以支撑获利率稳定。这是支持投资机构对大型房企信心的“最后防线”。

二、大城市群是房地产的最后一道防线

我们通过卫星拍摄的中国夜间灯光全景图，就可以很明显的看到，夜晚电灯亮光最密集的地区就是这七大城市群。从北到南包括：京津城市群、山东城市群、中部城市群、西部成渝城市群、杭州湾区、福建城市群、以及粤港澳大湾区等。

中国七大城市群的人口占全国总人口43%、名义GDP的63%、全国总销售量的56%。过去四年间，62%的人口成长都发生在这七大城市群，这些地方也是土地运用最有效的地区，未来五到十年将是发展重点。

随着下一波的基建开展、城镇化促使人口进一步聚集迁移，劳动所得不断提升以及新婚对住房需求仍大，预期2018年中国住房平均售价可望上扬5%到8%。这意味着，谁“拿下”了这些地区，谁在未来就更有发展潜质。

房企的“抱团取暖”策略，使得局部的系统性风险大幅降低，目前72%的大型地产和海外发债商都落在七大城市群，这些企业也成功的融到了资金。地产商和境外投资者都不傻，他们深知目前中国地产大环境处于“守势”，恰恰是这种“守势”反而使得地产的优质投资标的更容易辨别。

在大家都要“抢血源”的时候，开发商们发现最大的“血源库”目前在离岸市场，这就意味着基本面较好、实力更雄厚的企业更有可能获得输血的优先权。这就是一个抢夺的过程。前段时间各个城市出现“抢人大战”，以及支撑城市发展的房企出现“抢钱大战”，根本原因其实是一致的。

根据南华早报等媒体的报道，中国企业的发债“输血”实际存在两种情况。正如前文所讲，房企是“海外发展”和“中国发债”并举，但由于海内外的融资环境完全不同，造成了两种企业债走向的不同。

就中国发行房地产企业债而言，其中90%的市场价格低于期权的执行价。这说明，市场对这一部分债券资产不看好，致其价格持续走低，甚至还有一些较小的开发商被要求提前收回债券变现。美元债的市场情况则要好很多，容易与境外金融机构合作。然而，有能力发海外债的企业毕竟只占一小部分。大部分的在岸地产债，仍然具有高风险。

更为严重的问题在于：根据穆迪的估计，2018年即将到期的企业债务中，超过85%都是房地产债，其中还债压力最大的就是恒大、富力、绿地等等的龙头企业。不过，越是大型的企业越是有更多的资金渠道，挖东墙补西墙，暂时解决债务问题的能力会更强。

最大的危险仍然在于中小房企，它们自身实力有限，无法在七大城市群的“防线”里面拿地盖楼，也得不到“外国老乡”的帮助，资金压力极大，债务违约的机会很高。

有人一直担忧中国地产泡沫何时破灭，实际上，整体的破灭基本是不可能的。至少目前来看，城市群成为了中国地产业的“护城河”，即使七大城市群未来不幸“失守”，位于这些城市群中的核心城市，其房价也不会受到太大影响。

真正值得担忧的是，这七大城市群的整体面积仅仅全国的很小一部分。对于城市群以外、被媒体忽略的地区来说，房地产业可以说是彻底的暴露在烈日的炙烤之下，严重“缺水”，缺乏流动性。

实际上，我们也可以说：城市群的抱团取暖，是在非常时期的“抢夺资金源”行动，是刺刀见红的勾当。在资金存量博弈的时代，一个城市群繁荣的背后，通常意味着周围其他地区经济的停滞和萧条。对此，投资者一定要切记之。

作者： 孙骁骥

2018-02-04