对中国出口的担心，中美两国利率差，对单边贬值预期转向单边升值预期的担忧，都构成贬值压力。

因美元指数近年来对人民币对美元汇率的影响与日俱增，国内投资者高度关注美元指数，有关美元指数未来走势的判断成为市场辩论的一个焦点。美元指数今年迅速走弱，从年初的102.9下降到目前的91.3，贬值11%。是继续下行还是已经触底反弹，美元指数未来走向值得关注。我们认为美元指数在今年四季度存在较大概率回调。美元指数前期走弱的主要原因在于美国经济复苏并不坚挺，特朗普政府并未成功推行竞选中宣称的刺激经济的政策，再加上欧元区经济表现超出预期、政治不确定因素因马克龙当选法国总统而下降。但我们认为这些促使美元走弱的因素在边际上正发生变化，理由有以下几点。

首先，特朗普新政或将取得一定进展。特朗普此前的政策包括医改受到挫败，使得市场看空特朗普的情绪渐涨。但是税收改革作为目前重要的议案获得推行的概率较大，因为即将面临中期选举，共和党为保持对国会的控制权需要一些实际改革行动来获得更多的支持。如果税收改革推行，特别是企业所得税率的降低，将会吸引海外投资，导致企业回流，从而扩大需求，美国经济复苏将可能超出市场预期，从基本面上给强势美元带来支撑。

二是美联储或将再次加息推升美元。理论上来讲，美元加息，短期内由于美元回报增加从而对美元的需求增加，美元上涨。历史上美联储的加息周期与美元指数确实并不完全正相关，存在着美元加息但美元持续走低的情况，但大多是当时由于各种内外部原因而导致生产疲软和增速下降，让市场不看好美国经济和美元前景，这种因素对冲掉了利率上涨对美元的刺激作用，使得加息并不必然导致美元升值。不过目前并不存在类似次贷危机或石油危机那样显著的内外冲击，因而美联储加息本身还是很有可能会导致美元升值。

6月份的美联储FOMC会议纪要显示，下半年的加息预测中位数为2次。美国的核心通胀增长在过去四个月低于2%的目标，可能会减缓美国利率正常化的进程。但是强劲的劳动力市场、居民消费和私有部门投资扩张是美联储继续加息的支撑。今年前8个月的平均新增非农就业人数高于去年均值，失业率稳步下降，从年初的4.8%下降到4.3%-4.4%。二季度的居民消费增长速度是过去一年半以来的最高值，私有部门固定资产投资在前两个季度也创造了2015年以来的最快速度，相应的GDP增长在二季度达到了3.0%，是2015年一季度以来的最大值。FOMC对2017年全年的GDP和失业预测也从去年12月的2.1%和4.5%调整为2.2%和4.3%，反映了对经济稳健增长的信心。因此美联储加息有来自实体经济向好的支撑，如果美联储在今年继续加息一次或者两次，将在外汇市场上推升美元汇率。

三是强势欧元存在超调可能。过去几个季度欧元区的经济复苏表现比较亮眼，2016年全年增长1.8%，是2012年以来首次超过美国的增长速度（1.5%）。今年一季度欧元区GDP增速为2.0%，高于美国的1.2%，但二季度欧元区2.3%的增速则低于美国的3.0%。由于欧元兑美元的汇率从年初的1.04上涨到现在的1.19，涨幅高达14%，过快的欧元升值不利于欧元区经济，过快的升值本身也存在超调的部分。全球智库和市场对欧元区与美国经济未来的展望也不足以支撑持续的欧元升值，按照IMF最新的预测，今明两年美国的经济增长预计为2.1%和2.1%，而欧元区的增长预测经过上调之后分别为1.9%和1.7%，仍然低于美国的增长速度。由于欧元区通胀水平不佳，欧洲央行对退出量化宽松政策比较谨慎，因此通过货币政策拉升欧元的概率今年内比较低。

四是东北亚的地缘政治风险将会提升美元汇率。朝鲜威胁使用核武器摧毁日本和美国，并在9月3日进行了第六次核试验，也进行了多次飞弹试验，向日本海发射过多次短程飞弹。朝核危机引发东北亚局势紧张，联合国安理会通过了史上最严格的制裁决议。如果朝核问题继续恶化，日本作为朝鲜的近邻面对的是可置信的威胁，因而日元将丧失避险属性，而美元作为全球最主要储备货币，背靠世界第一大经济体支撑，将会出现需求上升。朝核危机的解决方式、路径和时间存在着很大的不确定性，犹如达摩克利斯之剑，这种不确定性也会增加对美元的需求从而提升美元汇率。

接下来我们谈谈大家更为关心的人民币对美元汇率，我们知道这个汇率与美元指数休戚相关。在弱势美元的背景下，人民币兑美元汇率从今年开始就处于升值通道，从年初的6.95升值到9月8日的6.46，幅度高达7%。5月份以来升值速度明显加快贡献了今年90%的升值幅度。

这轮人民币对美元的升值，人民币兑美元汇率中间价报价机制的调整扮演了重要的角色。人民币兑美元中间价的形成机制经过了几次调整：2015年811汇改时强调中间价报价要参考上日收盘汇率以反映市场供求变化。2015年底中国外汇交易中心发布人民币汇率指数，强调要加大参考一篮子货币的力度，以更好的保持人民币兑一篮子货币汇率基本稳定，中间价机制调整为收盘汇率加一篮子货币汇率变化。今年5月底开始加入逆周期因子，以对冲市场情绪的逆周期波动，缓解外汇市场上的“羊群效应”，反映了央行试图扭转单边贬值预期的较强意愿。如果参考市场供求，由于汇改以来存在的持续贬值预期而使得美元供不应求，人民币兑美元贬值压力得到自我加强；在美元走弱的情况下，参考一篮子货币需要人民币兑美元走强，两者互相制约导致了今年年初人民币兑美元汇率波动不大。但加入逆周期因子后，市场上的贬值预期或者说“羊群效应”被对冲掉，从而在美元贬值的情况下导致了人民币兑美元升值。

当然，中国经济增长高于预期也是很重要的因素。去年底，市场上的一致预期还是2017年中国的GDP增长率为6.4%，随着一季度二季度的数据逐步公布，经济表现强于市场预期，对中国经济增长的预期也在逐步调高，目前为6.7%，高于预期的增长也给人民币走强带来强劲支持。另外，今年初到5月底美元贬值了5%，但人民币兑美元大体稳定，导致人民币兑一篮子货币贬值近3%，累积的人民币兑美元升值压力在5月底因为中间价机制调整得以释放，造成了人民币兑美元在5月底以来快速升值。

人民币升值趋势已经开始出现扭转迹象。9月11日和12日两天人民币兑美元从升值逆转为贬值，其中央行降低外汇风险准备金率至零是主要的触发因素，当初在811汇改之后推出的外汇风险准备金是为了提高在远期外汇市场购置美元的成本，降低即期市场外汇的买入和人民币大幅贬值的预期。如今在人民币走强一段时间之后，放松管制表明央行对人民币贬值并不担心。与此同时市场也在猜测央行或许对新出现的单边升值开始担忧，因此人民币兑美元出现贬值。

放眼未来，人民币兑美元会重新进入波动状态，存在较大概率出现小幅贬值。其中美元走强是不可忽视的重要外部因素。除此之外，对中国出口的担心、中美两国的利率差和对单边贬值预期转向单边升值预期的担忧都使得人民币兑美元存在贬值的压力。

对中国出口的担心会削弱人民币的升值趋势。今年以来由于全球经济复苏，外需良好，到8月为止中国出口累计增长了7.6%，显著好于去年的负增长。出口对经济复苏产生了支撑的作用。净出口对经济增长的贡献从去年一二季度的-0.8%和-0.7%上升到今年一二季度的0.3%和0.3%。不过，8月份单月中国出口增长率只有5.5%，人民币升值的负面影响开始显现。鉴于对出口增速下行进而总体经济增速下行的担心，人民币升值走势会出现回调。

中美两国利差决定人民币远期贬值趋势。与美国利率相比，中国利率水平仍然处在较高的水平。中国一年期贷款基准利率为4.75%，银行间同业拆借利率（1个月期限的）为3.88（8月均值），高于美国联邦基准利率水平（1.25%）。中美两国10年期国债收益率分别为3.62%和0.43%（8月均值）。如果按照利率平价来看，高息货币应该贬值，因此远期人民币兑美元应该是贬值的。

央行试图寻求人民币汇率的双向波动，防止单方向大幅度的持续升值或者贬值。人民币汇率形成机制发生变化的主要动机是央行有意释放累积的贬值或者升值压力，例如811汇改前认为存在累积的贬值压力，所以央行调贬中间价有意引导汇率贬值，而在5月底加入逆周期因子前则认为持续近两年的贬值过程累积了一定的升值压力，所以央行试图对冲贬值预期而引导汇率上行。这反映了央行把汇率双向波动作为目标，不希望看到单方向的升值或者贬值，因此在市场存在一致的单边升贬值压力的时候，央行将会采取措施对冲市场上的强烈预期。所以短期来看，当人民币快速升值一段时间之后，不排除央行采取措施避免市场形成强烈的人民币升值预期，从而汇率出现下行压力。

来源：英国金融时报

2017-09-19