这几年来，防范和控制中国金融体系的风险一直为中国当局所关注问题的焦点，尤其是2016年中央经济工作会议之后，中国当局各种重要会议及领导人的重要讲话，都会把这个问题放在突出位置。比如今年4月25日中共中央政治局会议，更是把防范和控制中国金融体系的风险上升到新高度，要求确保不发生系统性风险。

正因为中国当局对防范和控制中国金融体系的风险放在如此重要的位置，所以金融体系的去杠杆也成了今年中国当局职能部门的重要任务。为了去杠杆，今年以来“一行三会”采取了一系列整顿金融市场的措施，如今年央行的货币转变为不紧不松，对资管通道业务及影子银行业务的整顿、股票市场秩序的治理、保险业务的收紧等。随着这些政策落实，中国金融市场去杠杆的成效开始显示出来。

国际清算银行（Bank for International Settlements，简称BIS）最新数据显示，中国非金融机构的信贷水平在2016年见顶之后，连续出现了三个季度的回落。这应该是中国金融体系“去杠杆”努力的结果。

根据BIS所设计的指标体系，信贷比率缺口（Credit-to-GDP gap）即“非金融企业信贷规模与GDP之比率”与其长期趋势之间的差距，用作衡量一个经济体的信贷扩张程度，它可成为潜在银行危机的预警指标。一般来说，当这个缺口的差距超过10%，银行就需要增加抗循环资本缓冲（Countercyclical capital buffer），以此来预防金融危机。对比当前的日本、美国及欧盟，这个指标他们分别是5.4%、负7.7%、负9.5%，而中国2016年第四季为24.6%，基本上处于极端偏高的状态下。

这是与2008年美国金融危机以来中国的信贷比率缺口快速飚升有关。比如2008年底中国信贷率缺口为负11.9%，飚升到2010年中的15%，到2016年第一季升至28.8%，直到2016年后三个季度才分别回落为28.1%、26.3%和24.6%。也就是说，2008年美国金融危机以来，欧美发达国家基本上在去杠杆，即企业没有愿意多贷款，银行也不愿意向企业放贷，企业及家庭的杠杆快速下降。但中国则是相反，企业融资的激励越来越强，银行也越来越敢过度放贷。在这个期间，中国基本处于过度杠杆或信用过度扩张的状态下，所以今年以来中国中国当局把防范及控制金融体系的风险放在去杠杆上，其方向是对的，也开始有一点成效，但与防控中国金融体系的风险要求仍然相差很远。

不过，我们可以看到，中国当局的去杠杆监管政策稍微开始落实，国内股市就立即开始全线下跌，流入房地产市场的资金减少，于是领导层又指出了一个新风险，即“处置风险的风险”。或担心出现如2013年那样的“钱荒”。这意思就是说，不要因为去杠杆及加强处置金融市场风险而发生新的风险，于是相关的金融监管部门“一行三会”不得不松手。中国央行也不得不再变相“放水”。比如，上个星期中国央行对金融机构进行了4,980亿元（人民币，下同）中期借贷便利（Medium-term Lending Facility，简称MLF）操作，以对冲本月到期MLF，并在公开市场加大逆回购操作力度，以维护稳定市场的流动性，稳定市场对这个月末流动性的预期。

也就是说，已经到了年中，去杠杆的政策已经开始在引发流动性问题，比如中国央行的宏观审慎评估体系考核制度实施，国内商业将面临考核，就得收缩业务来应对；中国当局要求资金脱虚向实，金融机构不得不按照政策减少流入房地产等方面的资金，并让市场流动性在短中期都处于收紧状态；加上季结和半年结的需要，更是容易引发市场流劫性的紧张。在这种情况下，流动性风险又成了整个市场关注的风险防范的重点。

现在的问题是这种防控国内金融体系风险的焦点转换是否把握了问题的核心？央行的4,980亿元MLF操作是不是一场新的加杠杆？如果是加杠杆，那么今年的去杠杆任务如何能够完成？还有，目前中国金融市场的风险到底在哪里？如果是信用的过度扩张，那么央行的放水会不会回到以往的老路？等等。其实这些问题的核心就在于当前中国金融市场的风险哪里？就在于2008年美国金融危机以来的信用过度扩张。

从上述中国的信贷比率缺口数据来看，2016年整个社会的信用过度扩张已经走到极端。尽管这个指标在2016年后三个季度开始在些微收缩，但仍然与10%以下正常值相比有一个很大差距。如果中国当局部门一听到市场的呼声而停止去杠杆或降低去杠杆的程度，或再实行“保障流动性平稳跨季”的预调和把防控金融体系的风险放在流动性风险上，那么今年的去杠杆又可能会回到原点，下半年金融市场的信用过度扩张又会继续。

应该可以看到，正是因为中国当局监管对去杠杆的要求，中国国内商业银行可贷资金开始紧张，他们开始揽存款，或是收缩高风险行业的贷款。引发按揭贷款的利率上升就是一个明显的信号。在这种情况下，下半年信贷比率缺口将进一步缩小。但是如果中国防控金融体系的风险转换到流动性风险上，中国央行的放水可能回到让国内金融机构信用过度扩张的老路。这也是这几年中国央行惯常的做法，也是导致中国的信贷比率缺口越来越大的重要所在。

所以，就当前的情况来看，防控中国金融体系的风险仍然要把焦点放在去杠杆上，只有这样才能把早几年中国金融体系严重的信用过度扩张的态势逐渐地调整过来，这才是问题的核心及本质所在。而这种调整可能导致单个的金融机构破产倒闭也属正常，中国当局监管部门不用过多担心。因为，如果没有这些金融机构血的教训，不通过市场的优胜劣汰，中国的金融体系是无法健康起来，中国金融体系的潜在的风险也只能会越来越高。

作者： 易宪容

2017-06-13