2014年10月13日，中国人民银行与俄罗斯联邦中央银行签署了规模为1500亿元人民币/8150亿卢布的双边本币互换协议。互换协议有效期三年，经双方同意可以展期。
　　

近期卢布大崩盘（网络图片）
近期卢布大崩盘（网络图片）
　　
以上是中国官方的公开信息。10月13日当天的即期汇率是1卢布换0.152人民币左右，按照互换的货币规模是1卢布换0.184人民币左右，可见当时已对卢布作了折让。对应不同汇率水平，利率水平会有所不同。
　　
三年后，仍以1卢布换0.184人民币。如果那时人民币兑卢布市场汇率上升，1卢布换0.0152人民币，此时若仍按照0.152的汇率换回人民币会明显亏损。相反，如果卢布升值了，俄罗斯央行就会吃亏。通常，双方会在背后进行市场对冲，如做空卢布或者买入保险，但现在成本已经很高，并且很难找到对手盘。互换的本质是锁定汇率，但汇率波动不休，风险永远存在，因此只能在市场对冲。中俄两国央行并非商业实体，互换的目的想必不是像企业一样锁定风险，而是有其他原因。
　　
货币互换协议本质上是种金融衍生品，是合约双方在约定期限内，按照某个公式约定的汇率与利率，以约定数量的本金加利息进行货币交换的责任。
　　
通常货币互换并不复杂。以中俄互换假设，估计中方当前需要卢布，而俄方需要人民币，一旦货币互换签订，中方发行利息为a的人民币债，并将融到的人民币转让给俄方，俄方则发行利息为b的卢布债并转让给中方（这一现金交换在有些合同中被跳过）。
　　
关键是，期限内双方各息承担对方的利息支付，其中利率不同：中方付b的卢布利率，俄方付a的人民币利率。到期时，中方付卢布本金，俄方付人民币本金。货币互换是为了对冲汇率、利率风险，主要是为了对冲汇率风险。
　　
如何为货币互换定价？定价有三个变量，分别是交换双方的同期债券收益率曲线，以及双方的现在汇率和对未来汇率的展望。复杂的数学定价模型中，会纳入随机过程，估计中俄互换没有那么复杂，政治考量多于市场考量。
　　　　
这份合约由于不能在市场上交易，因此没有市场价格，却根据汇率、利率的变化，有内在价值，对一方而言，价值可能缩小，也可能增加。目前，对中国而言，合约价值在缩小。
　　
假设，10月份签约时1个人民币兑7卢布，协议就用该汇率来参照，中方付1亿人民币，俄方付7亿卢布（如果是现在签约，估计协商价就会是1亿人民币兑9亿卢布）。所以，目前该协议对中方价值在缩减。此时，按照协议，俄方有权利要求以1人民币兑7卢布的汇率进行互换，贷款给俄国的俄中贸易进口商，帮助俄罗斯商人锁定卢布兑人民币汇率贬值风险。
　　
既然签约，就得执行，否则就是毁约。假定签约时约定的人民币利率是1%，卢布的利率是5%，由于置换，中方负责这5%的卢布利率，俄方负责1%的人民币的利率。如果协议中说明是固定利率，那付款额不受市场利率变化影响。中方每年支付3500万卢布的利息，俄方付100万人民币的利息。合约到期时，中方付俄方7亿卢布本金，俄方付中方1亿人民币本金。
　　
现在可能的亏损是，这7亿卢布没完全到账，那么直接损失就是，按照市场价，1亿人民币已经远超过7亿卢布，甚至可以达到9个亿卢布，其中2个亿卢布差价就是直接损失。或到账后没换，依然存在上述损失。
　　
有人说三年后换回，那能否抵消损失是无法保证的，因为市场永远在变化。假定三年后卢布对人民币回到1:7，那现在到手的卢布如果使用的话，就会造成永久性损失。
　　
上述假设双方是理性人，互换是为了使用的目的，是有汇率、收益率定价机制的。如果双方完全不是经济理性人，互换不是为了使用，也没有准确的基于汇率与收益率的定价机制，那神仙也不会知道这份合约是盈是亏。
　　
来源： 叶檀博客
　　
2014-12-20