2017年，在李克强总理的政府工作报告中，一个突出而重要的内容是高度重视和防范经济金融风险。李克强指出，防范经济金融风险发生的主要措施是积极稳妥地去杠杆。要在控制总杠杆率的前提下，把降低企业杠杆率作为重中之重。把降杠杆作为经济工作的重中之重，自然引起各界瞩目。

信贷过度扩张从产能过剩行业传导到几乎所有相关的商业银行，已经带来不良资产的激剧攀升。后者更大的脆弱性在于，信贷过度流向以土地和大中城市房地产价格为代表的资产，导致资产泡沫奔腾不息，信贷增量的累积即存量债务的不断上升是以土地价格不断上涨为条件的。

这种融资模式越来越难以为继，“树不会长到天上去”，极限已经逼近。一旦形势逆转，从正反馈到负反馈的转变往往就在一瞬间，金融体系内大量以土地作为抵押物的债务连锁违约事件将无法避免。

传统实体部门严重的产能过剩，反映的是投资效率的低下，有些行业已经死亡，但依靠信贷ICU仍在消耗资源。每年10多万亿贷款对应着60万亿的GDP，这种信贷密集度或者说信贷密集率是世界上罕见的。

无论是金融中介的效率还是实体部门的投资效率都不高。所以，实际上从去年4季度“史上最严厉的房地产调控”开始，所谓“适应货币供应新变化，调节好货币总闸门，努力畅通货币政策传导渠道和机制，维护流动性基本稳定”提法的出现就意味着去杠杆必须提速。

高层提出这个问题后，有两位重量级人物先后发声，一是中国国际金融公司原总裁兼首席执行官朱云来，他根据自己的分析，首次提出中国的债务总规模高达300万亿，相当于五倍于GDP。其依据是货币M2现在已经到了150多万亿，所有经济实体债务总额基本上是这个数的两倍以上，所以现在至少是300万亿。其结论是靠天量信贷和债务堆积的增长，投资回报不断下降。并且增长的越多，体重就越来越重，只长肥膘不长筋骨。各种毛病都来了，越来越麻烦，所以，要下大力气减肥去杠杆。

另一位发声的是中财办副主任杨伟民，他在财新年终峰会上表示，金融政策宏观上要管住货币，微观信贷政策要支持合理自主购买，严格限制信贷资金流向投机性住房。他说这话的背后，是说明信贷资金实际上是脱实向虚严重，过度流入以房地产为代表的资产泡沫领域，系统性经济金融风险在上升。

相当一些地方，去年前十个月增加的信贷投放几乎都在房地产上。银行体系和房地产行业一样，出现动物精神驱动的群体性癫狂，房地产的肥尾风险正在酝酿。

最近，在基层调研时，在一个几十万人口的小县城，听当地负责人介绍，前两年的纳税“50强”企业，有近40家跨界涉足房地产。以为东方不亮西方亮，结果东方西方都不亮，大量银行信贷资金泥足深陷，企业主业受到拖累。据观察，类似的“准鄂尔多斯版”现象在四线城市已不是个别。

过去几年间，房地产在成为居民财富重要组成部分的同时，也成为驱动银行信贷投放的主要动力源。随着房地产重要性的提高，金融体系越来越喜欢为房地产提供融资。土地和房增产抵押已成为中国金融体系唯一的、最快捷的、近乎宿命般的融资模式。

银行成为超级大地主，这在全世界也是绝无仅有的。以土地和不动产作为抵押的融资增强了信贷供应、源源不绝的贷款需求和资产价格上涨形成正反馈。但是，无论是天量的政府债务平台，还是与之匹配对应的房地产开发及按揭贷款，每一笔债务都是一笔契约。不管投资成败，理论上都要按约定还本付息。

按朱云来和杨伟民的观点，300万亿的债务，按照5%的年利率计算，一年支付利息至少在15万亿，相当于我们全年GDP总量的1/4。如此这般，细思极恐，长期下去会掏空实体经济，提早进入产业空心化的冰河时代。

长期过度依赖信贷融资已成为一柄达摩克利斯之剑。历史的教训一再证明，过度扩大银行信贷，已不能有效拉动实体经济增长，反而会导致金融风险的急剧上升。金融自由化过程中，伴随着全球流动性过剩导致的影子银行和对收益的无尽追求，所谓“华尔街式的贪婪”在任何一个国家的金融街上都会重演。

近年来，全球金融和非金融企业杠杆率都在快速提升。低利率、量化宽松和信贷资源错配（大量信贷资源堆积于房地产）、信贷纪律松驰助推房地产泡沫，会计标准和监管套利允许银行资产“出表”，大量资金借银行通道进入影子银行体系，掩盖了一些“巨无霸”金融机构的真实杠杆率，特别是金融体系内过度鼓励短期风险投机的薪酬机制都使整个体系的杠杆率不断攀升。

而监管俘虏、怠惰和路径依赖更弱化了对高杠杆的反周期调节，导致新一轮高杠杆风险累积，过度承压的杠杆“嘎吱嘎吱”作响，杠杆断裂、系统垮塌的黑天鹅风险无处不在。经历严峻挑战的中国经济， 必须坚决有效地去杠杆。

作者： 陈志龙

2017-03-14