两个月前，当听到空调厂家酝酿着双位数涨价时，笔者便意识到通货膨胀即将要升温。12月份PPI同比上涨5.5%，凸显出这轮通胀的源头；同月CPI回落至2.1%，其实是被暖冬下蔬菜价格回落所掩盖，非食品类物价持续升温。

通胀升温，风险资产势必面临新变量(网络来源)

笔者从事金融业经济分析二十余年，上一次白色家电出现双位数价格上升，还是在职业生涯的早期。与上次不同，这次价格上升纯粹是成本拉动。以“绝代双焦”为首的原材料价格在2016年暴涨，从纸浆到食材价格都在暴涨，迫使下游厂家加价。

由于PPP主导的基建投资，市场上对原材料的需求的确有所上升，但是需求回升与原材料价格的暴涨根本不成比例。2016年的两轮原材料价格暴涨，在笔者看来全是中游拉动的，以期货市场为首的金融市场乃是此轮PPI上涨的始作俑者。流动性过剩，刺激期货市场炒作原材料，适逢库存低潮，价格反弹。反弹的价格，带动更多的资金抢入，于是价格节节上扬，于是厂家惜货捂盘，循环炒作形成。金融属性而非工业属性扯高了原材料价格，这和去年的房地产市场异曲同工。

原材料价格上涨幅度之大，已经令下游企业不得不加价，笔者相信CPI通胀上升大局已成。人民币贬值，也带来进口通胀。以目前的经济形势看，中国经济短期已经企稳，但是PPP相关的投资之外，整体需求并不旺盛，因此暂时未见到恶性通胀的压力，不过CPI突破3%并非不可想象的。

通货膨胀，目前并非中国人民银行的主要担心，不过在其宏观政策管理上又多了一个掣肘因素。流动性主导的房价暴涨，给央行添加了很大的压力，尤其是“房子是用来住的”言论出台之后。房价高涨，不仅带来金融风险，而且加高了营商成本，伤害着实体经济。原材料价格暴涨，也带来同样的问题，进一步加大了央行控制流动性的需要和政治意愿。

2016年发生的另外一件事情，就是外汇储备大幅下降。在过往十几年，中国的外汇储备迅速上升，曾经是央行制造国内流动性的最大源泉，外储变化与货币供应的关联度甚高。现在外储突然急跌，不仅稳定汇率的弹药在减少，央行也在被动地收缩流动性，这是去年第四季度银行间利率急升、债券市场暴跌的一个重要原因。

过去几年中国人民银行的货币政策曾经非常简单，只需要单边地扩张，释放流动性、拉低资金成本来刺激经济。如今就面临越来越多的政策制约，货币最宽松的时候已经成为过去，也许积极的财政政策真的需要更积极了。本届政府的财政扩张，一直是雷声大雨点小，一直靠稳健的货币政策变得积极来撑台面。2017年财政政策能否真的积极起来，对于经济增长的走势十分重要。

通胀升温，不止出现在中国。美国的工资增长开始加速，估计几个月内就可能传导到消费物价上。石油价格大幅上涨，势必在世界范围内带动消费能源的价格。笔者认为，除了市场经常谈论的选举和央行事件外，通货膨胀可能是2017年市场不可掉以轻心的潜在风险源。万一通胀故事成真，风险资产势必面临新变量。

作者： 陶冬

2017-01-15