2016的中国纠结：贬值凶猛与汇率迷思

从2015年起，原本波澜不惊的人民币，日益成为影响中国经济最重要的维度。

进入2016年岁末，人民币连续走低，兑美元汇率中间价创下8年低位，11月25日报6.9168。年中不少人尚且把6.7作为重要关口，10月FT召开年度论坛，我主持首席经济学家圆桌环节，经济学家们多数对于人民币今年之内走势看到6.8，这其实也当时市场主流看法；然而进入11月末，人民币却已经跌破6.9，如果不是中国央行强力出手，“破7”不过时间问题。

人民币缘何走低？除了近期的美元走高影响，放在长时段思考，线索会更为清晰。这首先是对于过去单边升值的市场修正。2010年末以来，人民币一路走高，直到2014年中之后开始出现贬值趋势，期间人民币兑美元从6.8左右开始升值，最高接近6.1，回调到如今的6.9。汇率曲线变化之外，则对应着中国居民的买买买与各类企业出海的经济图景。也正因此，当前人民币走低，首先是过去涨多了，这是最直观的理解。

其次，更长一点思考，不仅应看到人民币的贬值，也应该梳理汇率制度变化。人民币过去的升值趋势，在给中国带来不少国外政治压力之际，也使人民币所谓管理的浮动汇率体系在缓慢中取得进展；与之对应，随着人民币的贬值趋势开启，2015年“811”汇改以及今年人民币加入SDR（特别提款权），人民币汇率中间价机制基本形成，即“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”制度初步成型。

人民币问题渐渐成为热点，如何理解当下人民币额外凶猛的贬值趋势？笔者也参加不少相关讨论会，FT中文网也进行不少专题讨论，学者、官员、业界不同领域对于人民币的理解框架，在各有侧重之余，也存在一些迷失。

比如，一种流行的说法在于，即在于人民币兑美元汇率中间价内嵌了人民币贬值预期，使得贬值不可避免。事实上，人民币中间价形成机制只是一种制度设计，其优点使得人民币汇率更为透明。也正因此，人民币中间价形成机制并不是贬值的根源，只是贬值的表像。恰恰是中间价机制的推出，使得人民币在岸市场也收到更多关注——比起离岸市场，在岸市场更多代表了国内居民对于人民币的看法，也更为主导当前汇率趋势。

又如，每当汇率房价出现波动，总有保汇率还是保房价的老梗，即使专业机构也乐此不疲，近期更是流行舍汇率保房价断言。这种说法固然直接形象，但是过于简单粗暴。几年之前，我在经济人专栏即谈过汇率和资产价格存在矛盾关系，但是这种对应关系往往类似跷跷板，中央银行在其中只能平衡，顾此失彼是常态，但绝非非此即彼。

人民币在2016的纠结，其实症结在于中国经济的自身症结。与汇率贬值互为镜像的因素，则是外汇储备的流失。根据官方数据，2016年三季度，中国经常账户顺差4744亿元人民币，资本和金融账户逆差4744亿元人民币，其中非储备性质的金融账户逆差13816亿元人民币，储备资产减少9085亿元人民币。

人民币走低之下，央行腾挪空间随之降低，在保持汇率稳定与外储数量之间存在“价”与“量”取舍。更重要要的是，人民币的问题并不是仅仅体现为汇率与外储。人民币趋势，对于未来经济政策也持续构成制约，房价泡沫、过剩产能甚至债务问题等原本相对独立的问题，也与汇率问题中聚焦，日益紧密联系。进而言之，人民币的问题实际上与经济症结互为表征，汇率走低并不可怕，但是底线在于必须防范因为资本外流而引发金融震荡。

目前对人民币贬值的诸多分析之中，其实很重要的一点在于，过于轻视市场的力量，同时又容易陷入央行崇拜。首先，汇率表面上是不同货币的比价问题，其主导力量却是千千万万投资者在亿万海量市场中的信息互换。在其中央行即使有重大作用，但也需要顺应市场趋势。

其次，中国近些年汇率波动本质，更多与中国经济体投资回报率的变化相关，人民币走高过去体现为资产回报率的走高，而随后人民币资产回报率走低，实体经济陷入资产荒无法自拔，国内唯一坚挺的一线房地产价格也被怀疑过分高估之后，人民币的汇率必然表现疲软。最后，随着中国居民和企业的成长，其海外配置资产的需求本身存在，而这种需求本身也会随着人民币汇率走低而不断强化，这也是中期市场的主流趋势。

货币是最考验权力的游戏，古代帝王可以选择将头像放在货币之上，却无法保证货币得到市场的拥护。人民币，归根结底，也还是人民的选择在主导。本文仅代表作者本人观点。

作者：徐瑾

2016-12-04