尽管央行没有加息，经济也未现强劲增长，但伴随着利率水平的提升，在监管层的主动引导下，中国的新一轮“非典型紧缩周期”已经悄然到来。

资金面正在波动，债市正在下跌，不过这一切也许才刚刚开始。

没有加息的紧缩

中信证券明明团队表示，目前的货币政策已经由实质稳健转入“非典型紧缩周期”。目前国内经济基本面回暖步调较为平稳，央行尚未动用加息等措施，但近4日央行持续净回笼资金，“量缩价涨”趋势已经出现。

虽然央行没有加息，公开市场各类工具各种期限的操作利率也维持稳定，但实际上央行通过“缩短放长”的策略已经悄然提高了向市场投放流动性的综合资金成本。目前，逆回购的加权操作利率自8月和9月的14天、28天重启后明显抬升，目前已达2.35%，超出7天期2.25%水平0.1个百分点。

而MLF的加权操作利率也升至2.91%，超出3月期2.75%水平0.16个百分点。从量上看，央行通过控制信贷，银监会通过表外业务风险管理新政限制表外业务、放缓理财增速，本质上都会起到收紧信贷扩张，放缓货币派生速度，从而降低货币乘数，控制货币供应量的效果。因此，即便央行没有上调法定存款准备金率，但通过以上举措同样起到了紧缩货币供给的功效。

资金紧张加剧

在央行的紧缩之下，市场上资金面紧张情绪随之升温。

继昨天同业存单利率大涨之后，今天国债市场也出现大跌。中国10年期国债期货跌0.4%。中国2026年到期、票息2.74%国债收益率涨超5个基点至2.92%，昨日收盘报2.859%。

Shibor连续第14个交易日全线上涨。

银行间市场隔夜拆借供需比飙涨。据DM金融平台精准报价显示，银行间拆借市场早盘9:57线上隔夜期供需比100:641，至午间11:15已达到100:900的高位，意味着线上隔夜期资金极度紧张。

公开市场方面，央行今日公开市场净回笼100亿元，为连续第四日净回笼，流动性总量持续收缩。有市场人士称，大型银行的融出意愿不高，且公开市场净回笼亦推升了资金紧张的氛围。

自套利机制面临终结的风险

明明团队指出，紧缩周期下将出现信贷增速下降，长端利率上升，当前市场的反应也印证了货币环境正处在非典型紧缩周期下。

兴证固收分析师唐跃则不无担忧的指出，随着房贷政策收紧和控金融资产泡沫，现在金融体系的自套利机制面临终结的风险。

当下同业链条的扩张非常复杂，理财部门发行同业理财，将资金从自营部门转移到理财部门，理财部门再进行委外，之后委外机构加杠杆买债，这个过程中，金融机构对流动性的需求会持续上升，而且每个金融部门都获得了利润，而让这个体系稳定并持续扩张的前提是：1）央行提供稳定便宜的资金，让期限错配和加杠杆顺利进行；2）企业的票息足够。即金融部门的利润来自实体的利息和央行。

如果体系无法持续，最终金融部门的扩张就会以自身和实体融资成本的上升来弥补，表现为负债成本的上升与债券资产价格的下跌。

如果观察当前的负债市场，同存利率和同业理财利率在持续上升，委外赎回债券基金的可能性在持续增加，这会导致同存利率进一步上升，从而加大同业理财的扩张和存续难度，反过来加大赎回的压力，从而使得体系进入负反馈的过程。而且，值得注意的是，接下来银行可能会为流动性紧张做出进一步的应对措施，届时体系如何变动，不确定性是非常大的。

对股市提振有限

美银中国策略师崔巍（David Cui）近日撰文认为，此次中国的紧缩周期和经典意义上的紧缩不同，因为其并非是由经济增长引发，而是由政府主动引导。

崔巍认为，这一次A股市场受到的提振并可能有限，因为投资者对于未来的经济增长前景并不乐观。他认为，在低增长的环境下，此次利率上涨可能令股市整体承压。智慧产业、房地产、材料、公共事业部门的压力最大。保险、IT、消费品则会从中受益。也就是说，利率只是股票市场的驱动因素之一。

崔巍分析称，股市对利率上行做出何种反应，与利率上涨背后的原因有关。如果利率上涨是由强劲的经济增长预期推动，那么当然会利好股市。至少在紧缩周期的开始阶段，市场因为企业盈利上涨而惊喜。下图中前两次利率上行正是如此。

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然而，如果利率上行不是由于经济增长带动，而是因为通胀或者政府打压债市（上图中第三和第四次利率上行），市场的反应则会更加谨慎。此次利率上行压力主要来自于，为了抑制房产泡沫的货币政策收紧，打压债市以及汇率压力。与此同时，经济增速一直位于低位。所以，崔巍总结认为，此次利率上行对股市并非是纯粹的利好。

利率上行仍将继续

自10月21日以来，中国10年期国债收益率已经从2.65%上升至2.85%，涨了20个基点。这与美国大选后全球范围内的债券回升不无关系。崔伟预计，到2017年底，10年期国债收益率将进一步升至3.4%。此外，目前信用利差处于历史低位，未来某个时刻可能快速拉开。

明明团队也预计，近期资金面仍易出现波动，债市利率仍有上升空间。

综合近期央行公开市场操作来看，前期连续操作使得逆回购存量较多，近期仍面临较大资金到期压力。上周四至本周一，央行连续净回笼1200亿元，昨日小幅净回笼使得处在周初月末下的市场格外紧张。本周预计自然净回笼9400亿元，其中包含4900亿7天逆回购到期，3700亿元14天逆回购到期，800亿元28天逆回购到期，资金到期压力仍然较大。考虑到月末因素叠加，近期资金面仍易出现波动。

对债市而言，预计在非典型紧缩政策的作用下，国内债市利率水平仍有上升空间。近期债市杠杆水平已有所下降，央行的政策目标正在温和实现。因此在央行目前为应对去杠杆、防风险及汇率贬值压力的货币政策取向下，资金面偏紧是对债市的主要制约因素之一。

来源：华尔街见闻

2016-11-29