20多年前，A股市场曾经出现过很惨淡的两年，即1993年3月份至1995年5月18日之前。因为那一阶段中国遭遇了恶性通胀，1993年CPI为14.7%，1994年CPI涨至24%，这应该是中国50年代至今最高的通胀水平了，之前的一个次高点发生在1988年，CPI达到18.8%
　

1993-1994年恶性通胀：捂不捂股票过节已无关紧要
1993-1994年恶性通胀：捂不捂股票过节已无关紧要
　
俗话说，通胀无牛市，通胀导致股债双杀。记得1992年发行的五年期国债到1993年的时候，不仅跌破100元的面值，甚至最低点还跌至80多元。不过没多久，国债价格的转机就出现了：根据财政部的政策，对于3年期及以上的国债，都可以给予保值贴补。随着通胀率提高，保值贴补率水平也会有相应的提高，这对于国债价格就起到了助推作用，尤其是国债期货具有杠杆效应，吸引了众多资金来参与国债期货交易，这就给原本就不振的股市雪上加霜。
　
1993年7月至1994年3月中旬，上证综指一直在800点上方徘徊。之后指数跌破800点，出现了快速下跌，至7月中旬，跌到325点，跌幅达60%。在那个时候，10倍市盈率左右的股票根本没有吸引力，因为一年期的存款利率都达到10.98%，民间利率水平在20-30%之间。央行为了抑制通胀，实行适度从紧的货币政策和财政政策，严控信贷规模，这又给股市造成不利影响。
　
与股市形成鲜明对照的是，国债期货市场异常活跃，吸引了大量机构资金入驻。当时，我作为大学的科研人员在中经开上海营业部兼任分析师，算是国内第一代债券分析师了（1993-1997年间撰写了大量债券研究报告）。在那个年代，拥有硕士学位的证券从业人员的比例还比较低，但营业部里的企业客户和个人大户的资金占比却很高，尤其像中经开那样具有财政部背景的证券营业部，又地处上海，成为当时全国国债期货交易量最大的营业部，一个营业部的国债期货交易额超过当初万国证券整个公司的交易额。
　
那时研究国债价格走势，核心是研究保值贴补率，而要研究保值贴补率，则需要研究CPI的走势，这就是我的日常工作。国债期货的基本功能是价格发现，即通过交易来发现价格。1994年的通胀率大超预期，这就给国债期货的价格发现创造了巨大空间。
　
1993年大家对于通胀还没有太高预期，国债期货的交易才开始慢慢活跃起来，其中财政部、上交所在推动国债期货交易方面起到了很大作用，前者的想必是为了便于国债发行，后者则是为了做大上海的债券交易市场。之后，央行也在上海设立了公开市场业务操作室，对国债的潜在需求又进一步增加。
　
到了1994年，CPI快速上升，国债期货交易也更加活跃，多空搏杀空前激烈，以至于最后酿成327事件。而股市的大量资金被国债期货和商品期货吸走，如深交所日交易量最低的时候，大约只有几个亿金额。记得1995年快要过过年的时候，有客户问我，究竟是要持币过节还是持股过节，我当时觉得这个问题问得好奇怪，因为大客户们都在做国债期货，谁还在乎股市如何呢。正好那时《中国证券报》每周有一个栏目叫“十大券商看市场”，我便以《捂不捂股票过年已无关紧要》为题，写了一个周评。
　
股票
　
可见，当通胀高企的时候，在金融投资工具非常匮乏的年代里，股市这样一个被投资者公认的、几乎是唯一选择的最大投资场所，也备受冷落。取而代之的，是国债市场的空前繁荣，夸张地说，1993-1995年5月真可以称为中国资本市场的机构投资者时代，因为参与国债及国债期货交易的，大部分都是机构。
　
2007-2008年夭折的通胀：股市屋漏偏逢连夜雨
　
2007年中国股市创下了历史新高，10月份上证综指最高点达到6124点，尽管CPI在当年的5月份开始超过3%的控制目标的，到8月份已经攀升至6%。同时，由于股市火爆，大量存款的流失；此外，2007年第一季度的信贷增长就超出了当局的预期，达到1.42万亿元，接近央行确定的全年目标的一半，于是，央行采取非对称性加息的方式来收紧货币，前后共有6次加息，并有10次提高存款准备金率。
　
在股权分置改革的背景下，股市出现了超涨，在很短的时间内就达到了6000点。同时，经济出现明显过热，通胀的超预期，于是货币政策收紧的力度也不断加码，至2007年10月份，终于让股市见顶回落。10月份随着中石油的上市，让市场经受了巨大的失血压力。但由于CPI仍然处在6%以上的高位，且经济过热迹象十分明显，因此，央行在2008年仍继续提高存款准备金率，先后6次提高存款准备金率，因为2008年上半年的各月CPI均在7%以上。
　
如果说2008年美国不发生次贷危机，那么，中国股市在3000点左右应该能够守住，毕竟已经跌去了一半多。但没想到美国次贷危机对于全球的负面影响那么大，使得中国的出口订单大幅减少，出口加工型行业的工人大量失业。生产性需求的大幅缩减，使得PPI的回落也传导到CPI，消费物价水平也逐步回落，CPI从4月份的8.5%，降至12月份的1.2%，中国经济一下子从通胀直接进入到通缩。
　
股市在2008年的前期主要受货币政策调控影响，步入5月份之后，则开始受到美国次贷危机的影响，加速下跌，在跌破3000点大关之后，一直跌至10月份的最低点1664点。从2007年10月至2008年10月这整整一年的跌幅，也创了历史记录。不过，随着CPI的回落，2008年央行也从加准变为降准。
　
2007-08年的这轮通胀，正处在中国城镇化与重化工业化的加速增长阶段，属于需求驱动。尽管货币扩张速度也很快，但这与外资流入和出口增长有关，说明中国经济增长的动力较强，故当时有中国经济步入黄金十年之说，房地产和汽车这两大行业的高速发展是经济增长的主要推动力。股市跌幅过大，显然与2006-07年的涨幅过大、通胀爆发和美国发生次贷危机有关。随着2008年年末通胀水平的大幅回落，政策也趋于宽松，为股市企稳反弹带来了契机。
　
2010-2011年温和通胀：对股市负面影响偏小
　
2010年和2011年的全年CPI分别为3.3%和5.4%，应该属于偏温和的通胀吧。如果从2010年5月CPI突破3%开始算起，到次年9月CPI维持在6%左右，通胀持续了近一年半时间。尽管这轮通胀的幅度不算大，但央行在货币政策上还是够严厉的。其中，2010年先后六次提高存款准备金率，两次加息。2011年则是六次加准，三次加息。
　
尽管货币政策如此严厉，但股市倒没有出现大幅下跌。如2010年4月末的上证综指为2870点，2011年9月末为2359点，仅下跌了500点。反观今年年初至今，经济上尽管既无明显通胀，货币政策也无加息、加准的预期，但上证综指却下跌了600点。
　
此外，从CPI走势与股价走势的相关性看，似乎不是太明显，即在2010年的CPI开始上升阶段，指数还是往上攀升的。尽管2010年有六次加准、两次加息，但4月末至12月末这一通胀上升阶段，股价指数基本稳定在2800点左右。只有当CPI上升至6%以后，股价指数的跌幅才开始扩大。
　
总体上看，2010-11年的这轮通胀，与中国为应对美国次贷危机冲击所采取的两年四万亿刺激政策有关，同时，美欧为了让经济复苏，或避免陷入债务危机，均采取了量化宽松的货币政策，导致全球性的货币超发。货币超发对实物资产价格的推涨作用是最明显的，如房价上涨、黄金等贵金属价格上涨、大宗商品价格上涨。
　
到了2011年的第三季度，随着黄金价格上涨至1900美元以上，黄金等贵金属价格的拐点出现了，而且，很多大宗商品价格的拐点也几乎同时出现了，甚至连火爆了那么多年的古玩及艺术品拍卖市场也出现了冷场。这些现象的出现，是否暗示着实物投资的长期高收益时代或将过去，同时金融产品时代即将到来？于是，我在2012年年初，撰写《实物投资高收益时代或将过去》一文，认为中国经济两位数高增长时代大概已经结束，重化工业化已经步入后期，城市化的进程也将放缓，传统的周期性行业会因为对实物资产需求的减少而衰落。如果这些能成为大概率事件，则应看好债券市场、股市和其他金融产品市场。
　
由于中国股市是以周期性行业权重占比较大的市场，因此，实物资产价格的下跌对上证综指的影响也是偏负面的。然而，中小板和创业板则是以新兴产业为主，当社会主流资金从实物资产投资领域逐步退出后，除了信托产品、银行理财产品、债券等可供选择外，中小创板块也是主流资金可以进驻的金融板块。这就是为何中小创板块的牛市是从2012年三季度之后就逐步走强，并延续了三年牛市的原因。
　
综上所述，过去三次通胀对股市的影响均为负面，恶性通胀导致股市暴跌，中度通胀对股市的杀伤力较大，温和通胀对股市的影响尽管也是负面的，但跌幅不算大（其实也很难界定股市下跌是否完全是通胀因素）。不过，从1993年至今的23年里，每次出现通胀之后，股市表现均不佳，这应该可以印证“通胀无牛市”这样一个股市俗语的正确性（包括文中未提及的2004年3.9%小幅通胀）。
　
另外还观察到的一个现象是通胀阶段的股市交易量均出现了萎缩，且萎缩程度比无通胀时期的股市低迷阶段更明显，这是否说明热钱离开股市去追逐其他投资品种呢？因为没有实证，仅为推测。
　
2016年会否是新一轮通胀的起点呢？迄今为此，CPI仅上升至2.3%，按本人判断，全年平均CPI不会超过3%。改革开放30多年来的通胀幅度基本上是一次低于一次，所谓的“廉颇老矣，尚能饭否”，毕竟中国经济的增速不断在下滑，故这一轮通胀即便形成，也应该是温和通胀。央行把CPI的控制目标定在3%，故货币政策若要转向收紧，恐怕也要等到月度CPI接近于3%或超过3%的时候。
　
从历史经验看，通胀早期的投资机会主要在大宗商品、贵金属等领域，投资择时越早，收益越大。随着货币政策的不断收紧，金融产品市场的收益/风险比应该是下行的，下行的幅度与通胀上升幅度似为正相关。
　
来源：华尔街见闻
　
2016-05-01