2015年上海股票市场的表现回顾起来似乎也颇令人宽慰。尽管夏季遭遇了股灾，上证综指今年迄今仍上涨近13%。
　
但过去一年中的大事件并非中国股市，而是人民币走势以及资本流入中国势头的逆转。
　
201512150308203720741_small
　
这样的状况意义重大，因为中国目前处于从未经历过的阶段，在尝试推动有管理的人民币汇率贬值的同时，中国政府还在寻求遏制大规模资本外流。如果当局失去控制，投资者就可能面临人民币汇率更大幅度调整带来的影响。
　
8月11日是关键转折点。当日中国政府出人意料地将人民币中间价下调1.9%，并且承诺采用更加市场化的汇率定价机制，令金融市场措手不及。12月初北京宣布，人民币币值将由一个参考多种货币的贸易加权指数决定，进一步明确情况已经发生了变化。
　
在Daiwa Research看来，这实际上是为人民币兑美元进一步贬值打开了绿灯。
　
不过，人民币今年以来兑美元跌幅仅略高于4%，从这一点看讨论这些似乎有些小题大做。
　
但如果想搞明白为何这个变化如此重要，你只需了解一下过去一年市场预期和中国政策产生了多大的变化。
　
时光倒流到12个月前，绝大多数分析师极少讨论强势人民币会走弱的问题，甚至连想都没想过。
　
外界之所以抱定人民币强势的想法，一定程度上是因为中国几十年来积累了巨额贸易顺差。实际上，中国数万亿美元的外汇储备规模总是会被人们提出来论证，人民币仍然被低估。
　
再者，强势人民币也是中国政府的一个政策招牌，有共识认为这是符合中国利益的。只要中国政府希望人民币强势，在受到管控的人民币汇率制度之下，人民币就会呈现强势。
　
但随着时间的推移，中共领导人面临大规模资本外流的新问题。如果说资本是中国经济前景和表现的最终仲裁者，这个仲裁者等于是对中国经济投出了引人瞩目的不信任票。
　
让事情更趋复杂的是，中国政府发现自己受困于“三元悖论”(impossible trinity)，即在汇率和利率目标以及自由资本流动这三者上，政府只能同时控制其中的两个因素，而无法三者兼顾。
　
随着中国政府2015年多次降息，资本外流加剧，成本也急剧上升。
　
今年到目前为止，中国已投入近5,000亿美元干预外汇市场以支持人民币。虽然仍剩下约3.4万亿美元的外汇储备，但市场普遍认为，这一干预规模是不可持续的，因为在经济正需要刺激措施的时期，此举不仅消耗了外汇储备，还会收缩国内货币基础。
　
一些人对中国8月份令人民币与美元脱钩的行动表示批评，因为随着人民币走软预期的形成，此举只会导致更多资金外流。
　
但中国政府可以声称在某些方面获得成功，因为这一早期预警也帮助了中国企业部门。与此同时，国内债券市场在长达六年的沉寂之后重启，帮助企业降低了海外债券和货币错配的潜在风险。
　
根据Dealogic的数据，资金正以创纪录速度切换到境内市场，今年到目前为止，中国境内债券发行总额已达人民币3,128亿元。
　
不仅限制了债务错配风险，中国政府11月份还成功让人民币加入到国际货币基金组织(简称：IMF)的储备货币篮子。这是中国一直梦寐以求的事，将帮助人民币吸引来自外国央行的储备资产需求。
　
但短期来看，不尽如人意之处在于，这可能会导致人民币进一步走软。既然人民币已入篮，保护人民币币值的干预行动可能就不再排在优先地位了。
　
与此同时，分析人士警告称，中国未经检验的新汇率道路存在若干风险。
　
法国兴业银行(Societe Generale)分析师指出，中国新汇率制度可能引发新一轮货币战，无论是直接引发还是通过其他国家在人民币之后竞相贬值而间接引发。鉴于中国在制造业中的主导地位，似乎很有可能发生报复性货币战。
　
他们还说，有序贬值的道路所面临的风险可能来自外汇储备持续减少所产生的干预疲劳。
　
另外一个风险是中国央行可能认为是时候了结此事、迅速推进自由浮动汇率。
　
最后，主要还要归结于对中国政府政策优先性的猜测，政府寻求引导经济克服债务和增长挑战。
　
鉴于房地产对银行和总体金融稳定具有系统重要性，大部分押注认为“大到不能倒”的房地产业的优先性最高。
　
如果在防止房地产出现价格暴跌的问题上，需在汇率和刺激措施两个选项中选一个，预计人民币将担负重任。
　
来源：华尔街日报
　
2015-12-23