今年9月末，外汇储备余额为3.51万亿美元，比2014年6月末减少近五千亿美元。2014年6月末，外汇储备余额为3.99万亿美元，是迄今为止的最高点。自此之后，外汇储备余额就进入下行通道。在过去的15个月当中，只有两个月份的外汇储备余额出现上升，其它月份都是下降。最近几个月，外汇储备减少速度加快，其中7-9三个月份每月都减少400亿美元以上，其中8月份的减少额更是达到历史最高值，为939亿美元。
　
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对于外汇储备的减少，人民银行副行长、国家外汇管理局局长易纲在8月13日“完善人民币兑美元汇率中间价报价吹风会”上提到了三个原因：藏汇于民、对外投资与非美元货币贬值。
　
在易行长解释的基础上，本文拟做进一步的分析：一是提出更简明完整的分析框架;二是对于各种原因的影响进行量化的计算;三是结合最新的数据，包括最近三个月的变化。
　
一、外汇储备数量变化的分析框架
　
外汇储备变化的原因有且仅有两个：一个是资产价值的变动，二是央行的外汇买卖。和易行长所提的三原因相比，上述分析框架更加简明，而且更加完整，包含了所有可能的变化。
　
资产价值的变动来自两个方面：不同货币的汇率变动与投资对象的价格变化。易行长提到的非美元货币贬值属于前者。由于外汇储备的投资对象既包括美元计价的投资工具，也包括非美元(比如欧元、日元)计价的投资工具。由于近期美元升值，投资到非美元的外汇储备即使在数量上没有做任何的变动，换算成美元以后也会减少。至于投资对象的价格变化(比如美国国债的价格高低)，也是外汇储备变动的可能原因，但其影响大小取决于外汇储备的记账方法，一般讨论不多，在此略过。
　
央行的外汇买卖体现了央行对于外汇市场的干预。当央行净卖出外汇时，外汇储备减少;当央行净买入外汇时，外汇储备增加。至于央行净卖出的外汇的去向，则可能多种多样，包括易行长提到的藏汇于民与对外投资，也包括可能的热钱流出、贸易逆差等。如果没有央行的外汇买卖，即便民间增加外汇存款、对外投资规模加大、热钱加速流出，也不会导致外汇储备数量变化。
　
二、最近三个月资本外流是主因
　
如前所述，从2014年6月到今年9月，外汇储备减少4800亿美元。在此期间，根据公开的数据，央行净卖出外汇1.4万亿元人民币，约合外汇2200亿美元。因此可以推算出，资产价值变动(非美元货币贬值)的贡献达到2600亿美元，是外汇储备减少的主要原因，但是两个原因的规模差距并不大。
　
换一个方法也可以估算非美元货币贬值的影响。全世界外汇储备中美元的比例为65%左右。中国没有公布类似的数据，但是据媒体报道，中国外汇储备中美元的比例和世界平均水平差不多，假定为70%，则非美元货币占到30%。从2014年6月到今年9月，欧元作为非美元货币的代表，相对于美元贬值20%左右。这意味着非美元货币的贬值会导致外汇储备减少6%左右。由于2014年6月外汇储备余额近4万亿美元，6%相当于2400亿美元，和上面的2600亿美元相当接近。由于中国外汇储备中的美元比例是假定的，结果出现一定误差也在情理之中。
　
在不同的月份，外汇储备减少的两个原因的影响规模则有显著的不同，经历了巨大的结构变化。从2014年6月到今年6月，外汇储备减少3000亿美元，其中资产价值变动(非美元货币贬值)的贡献达到2200亿美元，央行外汇净卖出的贡献则只有800亿美元(集中在2014年12月和今年3月)。但是在今年7-9三个月，外汇储备减少1800亿美元，其中资产价值变动(非美元货币贬值)的贡献不到400亿美元，而央行外汇净卖出的贡献超过1400亿美元，每个月都在400亿美元以上。
　
央行净卖出的外汇只有少部分转化成了外汇存款，实现了藏汇于民。从2014年6月到今年9月，央行净卖出外汇2200亿美元，而外汇存款增加了不到600亿美元，占比不到30%。在今年7-9月，央行净卖出外汇1400亿美元，外汇存款反而减少了近300亿美元。可见，藏汇于民完全不能解释最近三个月央行净卖出外汇的去向。
　
由于今年7-9月外汇储备减少的主要原因是央行外汇净卖出，而央行外汇净卖出又没有转化为外汇存款，因此资本外流是外汇储备减少的主要原因。资本外流包括对外投资，也包括热钱流出。目前缺乏7-9月的国际收支平衡表数据，难做进一步的分析。
　
作者：唐杰
　
2015-10-22