维持人民币不贬值的手段不具有可持续性。（图片来源：Adobe stock）

人民币又升值了，9月17日，人民币汇率盘中一度升至6.73，续创2019年4月份之后的新高。

贬值预期与汇率现值背离

几日之前，笔者发文认为人民币贬值预期增强，适逢近日人民币升值，读者留言诸多疑问，这里笔者尝试尽量清晰的解释一下贬值预期和汇率现值的区别。

1）贬值预期。汇率决定于两个货币之间的相对强弱，贬值预期是市场认为一种货币相对于另一种货币未来贬值的可能性。利率平价关系，如果市场认为一国的货币具有贬值预期，那么资金外流套利就会推动其货币利率升高，直至套利空间消失，利率的升高恰好可以补偿贬值的预期。所以，贬值预期可以通过两种货币利差的波动被准确衡量出来，虽然当前人民币汇率和2019年4月基本平齐，但中美利差却从当时的60基点左右扩展至目前的246.9基点，这是贬值预期大幅加强的数据量化。

2）汇率现值。汇率现值=贬值预期+其它影响（息差、央票、消耗外储拉升汇率、资本管制等）。汇率现值涵盖了贬值预期，但又不同于贬值预期。有贬值预期不一定会贬值，其它影响可以覆盖掉贬值预期，汇率不但不会下降还会上升，这正是当前人民币升值的原因。

但如果维持人民币不贬值的手段不具有可持续性，贬值预期就将是灰犀牛风险，但风险落地时刻受到控制能力和市场情绪的双重影响，而情绪具有多变性，导致具体时间点很难被精准预测。

但灰犀牛风险是一定会来的。

外汇储备和外汇占款的背离

对于外汇储备和外汇占款来说，也同样有相类似的背离。以美元计价的外汇储备显示，8月份，中国外汇储备增长102.18亿美元。

但央行外汇占款显示，8月份，外汇占款减少38.25亿人民币，外汇占款7连降！

大致上，外汇储备变动=外汇占款变动+外储资产名义价值变动。

外汇占款下降显示的是外汇实打实的流走了；外汇储备增长则是以美元计价名义价值上涨了（但以SDR计价，外汇储备的名义价值是减少了）。

而外汇占款的的7连降则是外汇持续流走的表现，是对贬值预期的进一步确认！

人民币外升内贬

年后至今，人民币已经美元升值3.2%，即对外升值3.2%；年后至今，前八月CPI均值3.53%，即对内贬值3.53%。

而美国前八月CPI均值为1.2%，很明显，美元购买力的下降幅度较人民币小。

从购买力平价来说，购买力下降更多的货币具有贬值潜力（这也正是人民币贬值预期扩大的原因），但实际上，人民币反而升值3.2%。

对于出口企业来说，今年以来的外升内贬大约将在宏观上增加6.73%的企业成本，出口企业生存率将受到极大的考验。

这种背离会压制出口创汇能力，导致这种背离趋势无法持续。

人民币内贬的形成

消费环节的价格决定于供给、需求和成本。很多人错误的只从供给和需求出发认为经济会陷入通缩！

本质是，哪怕需求再萎靡，也不能长期让供给价格下降至成本线以下，而高房价对外渗透决定了供给成本是一直在上涨的。

人民币升值会通过打压出口而下压经济，也会通过刺激进口而打压经济，还会在一定程度上影响工业原料价格下降（影响PPI下降），8月中国PPI为-2%，但CPI仍为2.4%。

PPI下降受人民币升值、消费萎靡影响，表现出“滞”的特征；CPI上涨则更多由于高房价（货币驱动房价上涨）向流通环节（超发货币由上游向下游传导）渗透，导致流通环节成本居高不下，从成本上驱动CPI上行，表现出“涨”的特征，高企的房价决定了“涨”的特征具有内生性和顽固性，很难被人民币升值彻底压制。

而人民币外升内贬将加剧中国经济“滞涨”特征。

作者： 凭栏欲言