我们经常听到这样的叙述：去年中国成功遏制了不断膨胀的债务规模，而没有阻碍经济增长。

与所有美好的传奇一样，这个故事也有一定的事实基础。2017年中国债务规模与国内生产总值之比确实有所下降，这主要得益于出口回升。但是实际借款水平并没有大幅滑坡，直到2017年底都是如此，这意味着企业现在才开始感受信贷收紧带来的压力。上周，中国房地产开发商中弘控股股份有限公司(Zhonghong Holding Co.,000979.SZ,简称﹕中弘股份)逾1.5亿美元债务发生违约，人们不禁担心，其他一些资金拮据的企业可能很快步其后尘，这将惊动全球市场，重现2016年的那一幕。

随着压力增大，投资者应会预计中国在未来几个月放松政策。上个月中国央行已经出人意料地下调了银行的存款准备金率，释放约人民币5,000万元（780亿美元）流动性。

央行降准举措让市场措手不及的一个原因是，外国投资者大多误读了中国2017年的“去杠杆”行动。其主要目标不是抑制银行放贷，而是规范银行的融资行为。2017年前10个月，整体信贷的同比增长率只回落不到1.4个百分点，依然处在14.6%的稳健水平，而银行的放贷步伐实际上在加速。

真正发生变化的是，银行自身对通过短期银行同业拆借和高风险理财产品进行融资的过度依赖。针对理财产品的打击行动抑制了公司债市场的发行活动，该市场是许多理财产品的投资去向。不过，中国企业去年仍然能够利用其它较老的影子融资方式融资，比如从信托公司贷款及进行委托贷款。委托贷款是指一些公司（主要是现金充足的国有企业）向其他实力较弱的公司提供资金。

在融资方面，银行被迫削减短期债务，以从中国央行获得成本更高但也更加稳定的借款。

然而，最近发生的一些变化打破了这一局面。监管机构正试图压制各种形式的影子融资。整体贷款增速最终放缓，对经济增长造成了冲击：3月份工业企业利润仅较上年同期增长3%，为2016年12月以来的最差表现。

随着企业困境加剧，银行可能难以将其更高的融资成本转嫁出去。如果银行无法盈利，就会减少放贷，从而导致经济增长进一步放缓。这就可以解释中国央行为何通过大幅降准来缓解银行的融资成本压力。

这给关注中国经济和利率走势的投资者传递了明确信号，那就是中国尚未破解不依赖负债增长之谜。如果工业企业利润和通胀继续大幅走低，预计离政府推出新一轮大规模刺激也就不远了。

来源：华尔街日报

2018-05-03