一段时间以来，我们被中美贸易战几乎吸引了全部的目光，忽略了曾经对美债收益率看涨的判断，过去我们的逻辑有美国2018年经济持续向好、税改刺激、CPI上半年逐渐走高等。进入2018年，伴随中美贸易战担忧、对经济基本面悲观、流动性略宽松等因子，中国债券收益率获得不小的向下调整，10年期国债收益率目前已回到3.5-3.6%的区间，而另一端10年期美国国债收益率已经悄然爬升至3%，中美利差目前大约是60Bp。

易纲行长在四月的博鳌亚洲论坛上对中美利差评论用了“舒服”的表述，彼时的“舒服”是多少？易纲表示，目前，中国十年期国债收益率约为3.7%，美国十年期国债收益率约为2.8%，中美利差处于比较舒服的区间。也就是当时的“舒服”利差大约是90Bp，当然行长并没有告诉我们“舒服”的区间范围是多少，但目前已从当时舒服的区间下降了30个Bp。

我们为什么在这个时点上开始由中美利差去关注人民币汇率？自从2016年在市场极度悲观的情况下，我们旗帜鲜明喊出“人民币不破7”后，2017年人民币迎来一整年的强势，2018年至今也维持在6.3左右的中枢，我们原本从全球经济复苏、海外货币政策分化转折、特朗普的贸易保护主义政策对汇率要求等角度判断18年人民币总体没有明显贬值动力，仍会维持在相对强势的区间。但是，中国有句话叫“计划赶不上变化”，今年中美贸易摩擦带来了很多转变的信号，如果两国能很好解决这一问题，一切回到初始状态，那么也许一切回归平静。

信号的触发从4月23日的政治局会议开始，第一时间我们已经给市场做过解读，这里再重温一下其含义。政治局会议这份不长的通稿里，对“三大攻坚战”、“高质量”的后十九大新表述是延续的，但同时我们发现占比不多，而新内容较抢眼，比如五次出现“开放”，甚至定位海南自贸试验区、自由贸易港建设为“释放改革开放强烈信号”，此外提到“核心技术攻关，积极支持新产业、新模式、新业态发展”，对完成全年目标任务做了困难准备，即“需要付出艰苦努力”。毫无疑问，此次政治局会议在回应中美摩擦担忧，继而带来总量政策判断的调整：

“首先要全力打好“三大攻坚战”，同时要坚持积极的财政政策取向不变，保持货币政策稳健中性，注重引导预期，把加快调整结构与持续扩大内需结合起来，保持宏观经济平稳运行。”

这一段的核心改变在于重新提到“扩大内需”，此外不再提之前的“管住货币总闸门，保持流动性合理基本稳定”等偏鹰的表述。

其背景是一目了然的。4月以来，实体高频数据反映的经济基本面并不差，主要大宗商品期现货价格上涨，我们也不认为二季度经济就已失速，但此前股市依然下跌，我们认为贸易战担忧掩盖了基本面尚平稳的事实，同时加大了对未来经济下跌的担忧：我们的测算结果显示贸易战不论以加征关税还是以缩窄中国对美顺差的方式解决，均会对GDP有小幅下拉作用，中间情形约0.1%，极端情形约0.4%；此外带来通胀上行影响，500亿美元加征关税清单约带来CPI0.1%的上涨。世界其他经济体亦担心保护主义阻碍全球经济复苏进程，尽管我们认为是合理回归，但海外一季度经济指标边际放缓。

此次会议提出“持续扩大内需，保持宏观经济平稳运行”，“扩大内需”提法再现。显然，背景离不开中美贸易战下决策层对贸易贡献经济能力下修的担忧，表明对今年经济外需冲击经济增长的关注度上升，希望做好充分预案。

回顾今年，在不改变三大攻坚战、财政积极和货币稳健中性的前提下，一些政策上具体表述微调迹象值得关注：前期的“结构性去杠杆（主要集中在国企及地方政府）”而非“宏观去杠杆”、央行行长“稳杠杆”的相对温和提法、降准措施重新祭出、此次会议的“扩大内需”重提以及强调降低企业融资成本等。

也就是说，市场第一时间首先解读到了总量货币政策的微调，在外需不稳定的情况下不太可能维持此前稳健中性偏紧的状态，需要作出调整。至少会议里面一句话还是十分醒目：“降低企业融资成本”，所以我们看到会议后的第一个交易日，股债同涨，大盘股、小盘股同涨，市场在欢呼未来流动性的放松。实际上，且不论后续动作如何，4月25日降准将开始执行，近期市场资金面的紧张局面将有所缓解。

好了，说到这里我们就要开始说到人民币了，当前中美利差已缩窄至60BP（去年大多数时候还在140BP左右），而国内政治局会议给货币政策做了微调的定调（除非对外需担忧缓解，否则这种重大判断不太可能朝令夕改式转变），而且会议提到注重“引导预期”，除非市场误读了决策层的意思，否则引导预期可视为失败。那么，中美利差可能保持窄区间甚至可能继续缩窄，11年至今实际上还没出现过负利差，这种状态的保持一定要找到一个宣泄口。

这时候我相信大家一定都会去注意持续升值一年多的人民币，我们的判断是，贬值动力逐渐形成。一方面是中美货币政策的微变化，近期美国并未改变年内加息三次的预期引导，通胀仍会上行，而中国公开市场操作利率跟随美国加息上行幅度减弱，此外量上执行降准，要么彻底走向量价微配合，要么类似操作利率上行、继续降准，否则就是市场误读了政治局会议基调；另一方面是基本面的变化，汇率交易是要对基本面投票的，中美贸易战带来的预期是中国顺差的缩窄，市场对人民币的投票可能向贬值方向。

市场的一个疑问在如何理解政治局会议提到的“五稳”，即“信贷、股市、债市、汇市、楼市”的健康发展。我们认为，汇率的变动是市场行为，在中国加大开放、央行一年多以来减少人为干扰、市场没有非理性预期的情况下，就是健康发展，人民币的再贬值不代表脱离基本面的再破7。

最终有没有导致人民币不贬值的可能，当然有，不贬值的条件有几个：中国经济持续强劲、中美贸易争端大事化小、货币政策回归稳健中性略紧、欧洲货币政策加快正常化（背景是经济修复一季度的转弱）、特朗普认为美元强势不舒服（条件是能干预货币政策，或者别国配合稳定汇率）。

来源：华尔街见闻

2018-04-25